前兩篇報告主要系1）科普產(chǎn)業(yè)鏈市場空間、增速及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配；2）怎么看換電重卡整車的投資機會？；而本篇有道系重卡電動化系列報告3，主要討論換電站、換電設(shè)備投資機會，報告核心觀點如下：

1、重卡換電站已具備經(jīng)濟性，我們預(yù)計自23年起開啟密集建站期。1）供給端-運營商：根據(jù)協(xié)鑫能科可行性報告，重卡換電站全投資內(nèi)部收益率（IIR）在10-12%，投資回收周期在5年左右，根據(jù)專家數(shù)據(jù)，投資回收期最快在1年之內(nèi)，中性在3年，慢的在4年（具體看運營區(qū)域車輛換電頻率）。2）此前換電站投建進展不及預(yù)期系以往換電站主流應(yīng)用是乘用車，乘用車換電站主流需求單一依賴蔚來，本質(zhì)是乘用車換電商業(yè)模式未跑通，而商用車在整車端和運營端經(jīng)濟性均已跑通（高頻換電需求+特定區(qū)域使得換電站換電頻率高，故可實現(xiàn)盈利）。

2、當前時點也類似充電樁投資，換電站設(shè)備好于換電站運營。考慮到換電站尚處于密集投建期，尚未形成規(guī)模效應(yīng)，未看到明顯盈利標的，當前時點更多投資機會在上游即【設(shè)備和電池】。從價值量看設(shè)備和電池占比換電站初始投資成本均在30-40%。從格局看，電池公司較優(yōu)，但從標的彈性看，設(shè)備公司較大（電池占比尚不足5%，設(shè)備公司占比可達50%+）。我們預(yù)計23年重卡換電站設(shè)備市場空間達32億元，25年達93億元，22-25年復(fù)合增速118%。

3、我們認為換電站設(shè)備商競爭壁壘更多在于客戶資源的強綁定，有一定先發(fā)優(yōu)勢。換電站設(shè)備商一般提供整套設(shè)備交付，在交付前需自行做好不同區(qū)域、不同應(yīng)用場景、不同車型的配套（電池一般是寧德，差異不大），且為了更好的配套，甚至有當?shù)鼗◤S配套的需求。因此，先進入者可憑借和客戶的配套開發(fā)、區(qū)域化布局形成一定客戶粘性，帶來先發(fā)優(yōu)勢。

4、從收入利潤占比上看，彈性最大。瀚川智能22Q1-3換電站設(shè)備收入占比在36%，22H1毛利率25%；山東威達22H1換電站設(shè)備收入占比在27%，毛利率在10%；博眾精工22H1新能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)（包括鋰電池設(shè)備和換電站設(shè)備）收入占比19%。我們認為瀚川盈利能力好于同行系下游多為商用車（大頭是重卡），而山東威達乘用車較多（蔚來），商用車換電站盈利能力好于乘用車換電站（使用頻次問題）。

5、投資建議：重點推薦【瀚川智能】。

公司是一家專業(yè)的智能制造裝備整體解決方案供應(yīng)商，下游包括汽車電子（22年Q1-3收入占比46%，毛利率35%+），鋰電池（22年Q1-3收入占比15%，毛利率25%+）、充換電站設(shè)備（22年Q1-3收入占比36%，毛利率25%左右）。

我們在第一篇報告中測算過重卡換電設(shè)備市場空間25、27年93、155億元，市場質(zhì)疑對公司來說空間不夠，我們認為按照30%+份額（22年份額），25/27僅重卡換電站可給公司帶來30/50億元左右的收入，3/5億的利潤空間。此外：1）公司未來有望直接為客戶提供EPC服務(wù)，價值量翻倍，則市場空間翻倍；2）公司有非重卡（網(wǎng)約車等）換電站設(shè)備的收入，22年收入預(yù)計占比一半在2-3億元，未來也是增長態(tài)勢。

1）盈利預(yù)測：我們預(yù)計瀚川智能23-25年實現(xiàn)歸母凈利潤2.6、5.4、8.6億元，其中換電站設(shè)備實現(xiàn)收入15、24、36億元，貢獻利潤1.2、2.8、4.6億元。