前兩篇報告主要系1）科普產業鏈市場空間、增速及產業鏈利潤分配；2）怎么看換電重卡整車的投資機會？；而本篇有道系重卡電動化系列報告3，主要討論換電站、換電設備投資機會，報告核心觀點如下：

1、重卡換電站已具備經濟性，我們預計自23年起開啟密集建站期。1）供給端-運營商：根據協鑫能科可行性報告，重卡換電站全投資內部收益率（IIR）在10-12%，投資回收周期在5年左右，根據專家數據，投資回收期最快在1年之內，中性在3年，慢的在4年（具體看運營區域車輛換電頻率）。2）此前換電站投建進展不及預期系以往換電站主流應用是乘用車，乘用車換電站主流需求單一依賴蔚來，本質是乘用車換電商業模式未跑通，而商用車在整車端和運營端經濟性均已跑通（高頻換電需求+特定區域使得換電站換電頻率高，故可實現盈利）。

2、當前時點也類似充電樁投資，換電站設備好于換電站運營。考慮到換電站尚處于密集投建期，尚未形成規模效應，未看到明顯盈利標的，當前時點更多投資機會在上游即【設備和電池】。從價值量看設備和電池占比換電站初始投資成本均在30-40%。從格局看，電池公司較優，但從標的彈性看，設備公司較大（電池占比尚不足5%，設備公司占比可達50%+）。我們預計23年重卡換電站設備市場空間達32億元，25年達93億元，22-25年復合增速118%。

3、我們認為換電站設備商競爭壁壘更多在于客戶資源的強綁定，有一定先發優勢。換電站設備商一般提供整套設備交付，在交付前需自行做好不同區域、不同應用場景、不同車型的配套（電池一般是寧德，差異不大），且為了更好的配套，甚至有當地化建廠配套的需求。因此，先進入者可憑借和客戶的配套開發、區域化布局形成一定客戶粘性，帶來先發優勢。

4、從收入利潤占比上看，彈性最大。瀚川智能22Q1-3換電站設備收入占比在36%，22H1毛利率25%；山東威達22H1換電站設備收入占比在27%，毛利率在10%；博眾精工22H1新能源領域業務（包括鋰電池設備和換電站設備）收入占比19%。我們認為瀚川盈利能力好于同行系下游多為商用車（大頭是重卡），而山東威達乘用車較多（蔚來），商用車換電站盈利能力好于乘用車換電站（使用頻次問題）。

5、投資建議：重點推薦【瀚川智能】。

公司是一家專業的智能制造裝備整體解決方案供應商，下游包括汽車電子（22年Q1-3收入占比46%，毛利率35%+），鋰電池（22年Q1-3收入占比15%，毛利率25%+）、充換電站設備（22年Q1-3收入占比36%，毛利率25%左右）。

我們在第一篇報告中測算過重卡換電設備市場空間25、27年93、155億元，市場質疑對公司來說空間不夠，我們認為按照30%+份額（22年份額），25/27僅重卡換電站可給公司帶來30/50億元左右的收入，3/5億的利潤空間。此外：1）公司未來有望直接為客戶提供EPC服務，價值量翻倍，則市場空間翻倍；2）公司有非重卡（網約車等）換電站設備的收入，22年收入預計占比一半在2-3億元，未來也是增長態勢。

1）盈利預測：我們預計瀚川智能23-25年實現歸母凈利潤2.6、5.4、8.6億元，其中換電站設備實現收入15、24、36億元，貢獻利潤1.2、2.8、4.6億元。